图片来源：始祖鸟微博

按照达尔文《物种起源》的演进论视角来看，始祖鸟（archaeopteryx）确实是重要的物种演化证据之一。

它拥有鸟类的样貌体型，但它不能飞，只能低空滑翔，并没有直接的证据表明其属于现代鸟类的祖先。它更像是恐龙从陆地生物演化为天空生物的过渡实验，是生物进化过程中的产物，完善的化石形态让始祖鸟成为生物学和社科领域最引人瞩目的研究对象。

而始祖鸟的在当代中国市场另一个引人瞩目的标签，无外乎刚刚披露招股书，安踏控股、亚玛芬体育旗下的中高端羽绒服品牌ARCTERYX（始祖鸟），在2023年仅用三个季度，在中国取得了超32亿的营收。

在读完招股书后，我们对这笔超过360亿对价收购的交易和安踏并购帝国有了全新的认识。在笔者看来，亚玛芬的招股书并不像理想世界中安踏全球化的注脚，反而向外界证明了：全球化的安踏，就像是一只“始祖鸟”，具备一切外貌特征，却很难“飞”起来。

个中逻辑，我们透过招股书来展现。

01

联姻五年，安踏给亚玛芬带来了什么？

断联五年的亚玛芬自2019中报期后又一次披露财报。这五年安踏带给亚玛芬的变化，具体可以总结为以下几点：

（1）更高成长性的市场

五年间亚玛芬最显著的变化，无外乎拓展了中国大陆的销售市场。营收增长（以欧元兑美元当前利率回溯2018年亚马逊财报，美元为统一口径，下同）21.2%，泛亚太区（大中华+亚太）营收增长达到了79.9%，营收贡献率从14.6%增长至21.8%，去年前9个月更是达到了27.13%。

图：亚玛芬并购前后营收区域构成，来源：招股书及财报

(2）更高效的产业链

除了营收外，亚玛芬损益表中变化最为明显的当属毛利率，安踏收购前的最后一个财报期，亚玛芬整体的毛利率仅为45.6%，而在最新的招股书中，2022年毛利率增长至49.7%，最新的2023年三季报更是达到了52.2%，相较并购前增长了6.6%。

图：亚玛芬并购前后毛利率变化，来源：招股书及企业财报

最核心的原因在于，并购前亚玛芬供应链中，有22%的产值来自中国，最新披露的招股书虽然没有产业链具体产业披露，但是根据风险因素表诉来看，2022年亚玛芬约有33%的第三方供应商产品来自中国生产。

服装纺织行业周期最明显的发展特征就是成本第一性，从欧洲到美国，再到日本、中国、东南亚无外乎最关键的就是成本要素。但是外贸电商时代，以Shein为首的企业证明了高周转的重要性，纺织品供应链也从单一的低成本要素，转为需求可预测、短交期和成本三重要素考量。

图：纺织供应链的三种模式及三种需求，来源：华泰研究

对比东南亚，我国制造业人工成本虽然攀升，但是整体效率、运力、上游化纤成本和从OEM进化到ODM的能力，综合成本优势逐渐显著，近两年服装制造业回流和近岸趋势增强。

图：中国纺织品原理出口及占比，来源：华泰研究、华经产业研究院

这也是安踏带给亚玛芬中国产业链供给，带动毛利率步步攀升的核心优势。

（3）DTC及高昂的折旧成本

招股书中提到最多的非财务数据改变，就是学习安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看来还不错，亚玛芬越3成的销售额来自于DTC模式，其中，电商销售占比为44.4%，线下零售占比为53.6%。

图：亚玛芬销售渠道历年变化及DTC占比，来源：招股书

当然DTC的另一面就是高昂的库存成本，2020-2023Q3累计折旧近8亿美元，年均折旧占营收的5%以上。

图：亚玛芬历年折旧摊销费用及占比，来源：招股书

（4）不理想的营运效率

如果说前三点是开源，是亚玛芬招股书中的亮点，那么节流这一个环节，安踏并没有给亚玛芬带来足够理想的效果。

2023年前三季度，亚玛芬无论是销售费用率，还是行政费用率，都明显高过收购前的水平。整体费用率较并购前高出9.8%。

图：亚玛芬并购前后费用率对比，来源：招股书

收购后的五年间，亚玛芬的销售费用复合增长率为8.7%，行政费用更是高达16.9%，而营收的复合增速仅为4.9%。

（5）超40亿的负债和拉满的杠杆率

还有一个较为明显的变化是，亚玛芬的负债率出现了明显的增长，尽管收购前亚玛芬的负债率就已经达到68.31%处于高位，但是五年后招股书中，目前亚玛芬的负债率达到了99.9%。

高负债率在某些特定的情况下，是企业有竞争力的体现，比如有足够长的付款周期。但是在亚玛芬新增的负债中，大部分均为非来自于关联方和金融机构，安踏财团贷款大约40亿，上市后转为权益，金融机构贷款17.84亿，这些都是有息贷款。

这也是亚玛芬亏损的主要原因，2021-2023Q3，亚玛芬的财务成本分别为2.77亿、2.33亿及2.92亿美元，吞掉了亚玛芬所有的利润。

图：亚玛芬营业利润及财务成本对比，来源：招股书

降负债，当然也是亚玛芬此次IPO的主要动因。

总结来看，透过招股书的几点变化，我们可以清晰的看到，安踏营运下的亚玛芬重复了FILA延续下来的Copy To China的路径：介入中国供应链体系，迈向中国市场扩大销售，学习安踏的DTC模式从而实现利润端的财富快速扩张。

表面看似十分美好，问题在于对于立志于全球化的安踏而言，此次亚玛芬的IPO，从基本面的内核来看，就像是一直始祖鸟，有翅膀、有羽毛，有身型却难起飞。

02

安踏的全球化故事，就像一只始祖鸟

安踏收购亚玛芬时，最核心的愿景之一，就是寄希望于亚玛芬来实现全球化的愿景。

过去五年，刨除大中华和亚太区，亚玛芬在美洲五年的营收复合增长率仅为5.08%，即便是相对低基数，依旧低于耐克的5.4%，而在大本营欧洲市场，五年间营收不增反将，下滑了0.5%。

细分产品线来看，DTC模式还是在中国最吃香。始祖鸟和壁克峰DTC模式下的销售占比达到62.98%，所罗门和Atomic DTC模式销售占比为19.88%，而以威尔逊为主的体育专业用品DTC占比仅有13.63%

三者差距的主要原因在于，始祖鸟大中华区销售额占比达到了48%，而所罗门和威尔逊的占比仅为9.6%及5.2%。

图：亚玛芬三大品牌介绍及分地区收入情况，来源：招股书

同时海外规模层面，威富旗下的timberland和北面，有也远高于亚玛芬同品类产品所罗门和始祖鸟。

图：亚玛芬和威富旗下品牌营收对比，来源：企业财报

也就是说，对于营运模式来说，相较于并购前，安踏的DTC打法，在海外也没有特别好的效果。安踏的并购魔法，似乎只适合引进来，不适合走出去。

想从Copy To China 转向 Copy China To，很难简单地依靠资本和商业模式。我们本身比较缺乏职业体育，或者说商业体育发展的历史根基，目前我国职业体育市场和美国职业体育市场的差距非常明显，中国职业篮球赛事营收水平一年10亿左右，而美国职业联赛NBA的营收在700亿左右，商业规模差距非常大。

更深层一点讲体育是文化产业的分支，目前我国的文化输出还不足以和同语系的欧美国家相比。

借用《繁花》中的一句话：心可以热，但是头必须是冷的。资本市场用脚投票，安踏的估值三年间下降了42%。

相比全球化长效药逻辑，亚玛芬的IPO更像是安踏并购齿轮的短期特效药，虽不治本，但是解渴。

03

结语：资本的齿轮一旦转动就很难停下

尽管海外表现远不如大中华区优异，亚玛芬依旧选择在美股服装快时尚品牌走弱的当时当下选择上市（3年间威富估值缩水了约80%），我们看来最主要的原因在于：

之于亚玛芬，IPO是高杠杆下的解药，融资成本吞噬利润断绝了企业试图通过营运降本偿债的可能，只能通过股权融资来解决。

之于安踏，亚玛芬的IPO是其并购帝国能够持久延续下去的关键：

（1）资本需要有效的退出渠道：

2019年并购亚玛芬时，并不是安踏一个人在战斗，以腾讯、方源为首的三方资本不同于安踏，需要实现资本退出。从这一点来讲，这次亚玛芬的IPO肯定是在收购前就约定好的，无论亚玛芬和资本市场的实际表现如何。

（2）需要有足够的债务空间延续并购齿轮：

其实除了FILA，安踏的并购往往是雷声大雨点小，无论是斯潘迪还是迪桑特都是Copy to China赚了一笔品牌红利后停滞不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌，占营收的比例六年增长了不过5.4%。

图：安踏除FILA及主品牌外其他品牌收入占比，来源：企业财报

也就是说，安踏想要继续讲述增长和全球化的故事，就需要寻找新的猎物（比如此次收购MAIA）,但这也需要前期的投入获得高额的回报，无论是从消费市场，还是资本市场，因此亚玛芬全速推进IPO也不意外。

因此，与其说是亚玛芬IPO是全球化未来的良方，不如说是现阶段的解药。

由亚玛芬的招股书我们也可以看出，引进知名品牌进入中国市场，套用安踏成熟的销售网络和营销渠道实现快速增长，这一套玩法对于安踏而言已经相当成熟。

我们期待的是，在经历了亚玛芬IPO这次海外资本市场的过渡性试水后，安踏能够真正做到品牌走出去。只不过现阶段，我们还得等等。