雷达财经出品 文|孟帅 编|深海

11月29日，对80后黄峥和他一手创立的拼多多来说，是有着重大历史意义的日子。这一天，拼多多的市值一度超过阿里，在美股的中概股中短暂“称霸”。

尽管截至当天收盘，拼多多的市值被阿里重新反超，但这一天足以让拼多多和阿里的高管及员工们铭记。甚至在拼多多市值还未正式超过阿里之时，马云便罕见地在阿里内网发声提及到了拼多多这个友商。

在很多人看来，拼多多能实现前述壮举，与其刚刚交出的财报有很大关系。今年第三季度，拼多多的营收大涨94%，远超同行同期的表现。而拼多多本季度亮眼的营收增速，离不开海外TEMU业务的强劲助力。还有声音认为，拼多多能够在市值榜单上反超阿里，也与阿里市值受集团分拆上市计划生变以及马云减持等消息影响有一定关系。

更让外界惊叹的是，拼多多亮眼业绩的背后，其人均创收能力更是“吊打”同行。据财经十一人推算，若按照今年前三季度的收入来看，拼多多员工前三季度人均创收1222万元，是同期京东的7.07倍，预估是阿里的4.17倍；人均经营利润是京东的55.8倍，预估是阿里的5.81倍。

回顾过往，无论是公司成立的时间，还是登陆资本市场的时间，拼多多都晚于阿里和京东两位前辈。然而，在两大巨头“制霸”的电商市场，拼多多愣是杀出了一条“血路”。尽管此番市值超越阿里对于拼多多而言更像是一场短暂的美梦，但如今拼多多的市值早已是京东的数倍。未来，拼多多的市值再次超过阿里，也并非没有可能。

01.市值超阿里，拼多多“惊动”马云

“‘拼王’驾到，通通闪开”，面对拼多多当前势不可挡的气焰，有网友套用《王者荣耀》游戏里孙尚香的台词调侃道。

当地时间11月29日美股开盘后，拼多多的股价涨幅一度超过4.0%，借此拼多多的盘中市值飙升至了1924亿美元，而同期身为电商“老大哥”的阿里巴巴市值为1918亿美元，这意味着拼多多在这一天超越阿里巴巴成为了美股市值最大的中概股。

不过，拼多多的这一历史性时刻没能持续多久。截至当天收盘，拼多多涨幅收窄，阿里的市值重新反超拼多多。尽管拼多多成为美股市值最大中概股的旅程持续时间还不到一天，但拼多多的这一壮举已足以令阿里和京东忌惮。

就在拼多多市值还未正式超过阿里之前，早已卸下阿里CEO和董事局主席头衔的马云也罕见地在阿里内网发声。彼时，有员工在阿里内网发帖称，“此刻难眠，也不敢想，拼多多市值直接来到1855亿美金，相比我们的1943亿，差距仅80亿，着实吓一跳。那个看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。本不想发出这个没内容营养的帖子，但思绪下，还是留下这个帖子，用作备忘，也用作自己的勉励。期望和集团兄弟一起努力贡献点滴，超越回来。”

之后，还有员工跟帖称：“简单买、简单退，少一点套路、多一点实惠，从未感觉用天猫、京东比用拼多多就显得高端了……让天下没有难做的生意的初衷，本就应该是服务和成就更光大的人民群众么？”

原本只是阿里员工一篇感慨的帖子，不料却“惊动”了身为阿里幕后大佬的马云。马云以“合伙人马云”的身份回帖表示，“特别好。请大家多提建设性意见和建议。特别是创新想法。我相信今天的阿里人大家都在看都在听。我更坚信阿里会变，阿里会改。所有伟大的公司都诞生在冬天里。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战”。

马云还在回复中对于拼多多所取得的成绩表示了赞许，“要祝贺pdd过去几年的决策，执行和努力。谁都牛x过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。回到我们的使命和愿景，阿里人，加油！”

有分析认为，马云在阿里内网罕见发帖大谈拼多多的背后，意味着阿里当前在国内电商市场的“霸主”地位已变得不再稳固。面对拼多多这一强劲的对手向阿里发起的挑战，马云不得不让所有阿里人打起精神来应对这一严峻的现实，为此阿里需要通过更多的变化让自己重新振作起来。

02.三季度收入几近翻倍，TEMU成拼多多新引擎

再将目光转回当下，拼多多此番市值一度超过阿里的时间节点，正值其刚刚交出新一季度的财务答卷。从此次交出的这份成绩单来看，拼多多近来的势头确十分迅猛。

首先，从收入端来看，本季度拼多多的营收达到688.4亿元，不仅比市场预期高出100多亿元，且与上年同期355亿元的收入相比也实现94%的增长。对于一家已经8岁且较为成熟的互联网公司而言，拼多多本季度的营收增速给了不少人惊喜。

可以作为参照的是，今年第三季度，阿里的总营收从去年同期的2071.8亿元增长至2247.9亿元，同比增速为9%；而京东本季度的总营收为2477亿元，同比增速不到2%。在电商同行营收增速普遍不是十分明显的对照下，拼多多94%的增速更是可以称得上是非常惊艳。

由于阿里、京东旗下囊括有众多的业务分支，因此与零售相关的业务收入则更能体现出不同电商平台之间的差异。以阿里为例，作为阿里旗下核心支柱的淘天集团，本季度为阿里贡献的收入为976.5亿元，同比增速为4%；由蒋凡带队的阿里国际数字商业集团第三季度为阿里斩获245.1亿元的收入，同比实现53%的增长。

相比之下，京东集团旗下京东零售的营收增速表现要稍显逊色。本季度，京东零售为京东集团贡献2120.6亿元，与上年同期2119.2亿元的收入相比增长几乎陷入了停滞。而包括京喜、海外电商的新业务，本季度为京东带来38.2亿元的收入，这一收入规模不论是与去年第三季度相比，还是与今年第二季度相比均处于下滑状态。

若将京东的收入按照商品收入和服务收入的口径进行拆分，也可以看到京东当前所面临的挑战。财报显示，今年第三季度，京东的商品收入为1953亿元，与上年同期1970.3亿元的收入相比出现0.9%的下滑。

其中，商品大类下身为京东核心品类的电子产品及家用电器商品，第三季度取得了1193.2亿元的收入，这一规模与上年同期相比几乎处于“零增长”状态。与此同时，商品大类下的日用百货商品收入则直接出现了下降，从去年同期的777.4亿元下降到了今年第三季度的759.9亿元，同比减少2.3%。

具体到拼多多来看，本季度拼多多的在线营销服务和其他收入为396.9亿元，与上年同期相比增速为39%；同期，拼多多的交易服务（包括主站的支付、佣金收入，以及多多买菜、TEMU业务）收入为291.5亿元，与上年同期相比增速更是达到惊人的315%。

国泰君安研报认为，TEMU正在接棒主站成为拼多多业绩增长的“第二曲线”。本季度，拼多多佣金收入为292亿元，同增315%，大超预期（彭博一致预期为166亿元）；我们推测主因为TEMU的高速增长（TEMU的净收入记入该板块）。零售终将是一个比拼效率的业态，我们看好具备极致效率基因的TEMU快速跑马圈地，接棒主站成为业绩增长的“第二曲线”。

拼多多财务副总裁刘珺在财报电话会上透露，迅速扩张的TEMU已成为拼多多高速发展的下一个增长引擎，也成为市场对拼多多产生更强预期、带动股价增长的关键一环。

事实上，TEMU目前所取得的成绩，的确有资格配得上刘珺的评价。尽管在出海的时间上落后于SHEIN，但据GWS数据显示，TEMU目前在美国的月度用户规模是SHEIN的三倍，用户日平均使用时长为23分钟，高于SHEIN的15分钟。另据晚点LatePost，今年9月，TEMU的GMV 已经逼近经营十多年的 SHEIN。

不过，在财报电话会上提到TEMU时，拼多多集团董事长、联席首席执行官陈磊的态度仍显得十分审慎，“尽管我们已经扩大了业务范围，但TEMU业务仍处于早期阶段，将面临不确定性。我们对国际发展所带来的机遇和挑战感到兴奋和好奇”。

由于拼多多并未在此次发布的财报中单独提及TEMU业务具体的收入情况，因此外界暂无法得知本季度拼多多的业绩增量中有多少是来自于被誉为“出海电商四小龙”之一的TEMU的贡献。

交银国际证券在研报中表示，“我们估算3季度TEMU收入贡献23%，亏损率18%”。国海证券在研报中分析指出，“基于多多买菜收入稳健增长，我们测算2023Q3 TEMU收入贡献约162亿元，带动交易佣金收入大幅超预期，主要由于GMV增长强劲，同时平台采购规模效应增强以及补贴率下降带动take rate提高”。

交银国际证券研报进一步提到，考虑TEMU已经在成熟地区形成规模领先优势，我们将其估值并入拼多多整体估值中。按照1.5倍2024年P/GMV（参照内地业务稳态期P/GMV0.3倍，TEMU增速是内地的5倍），对TEMU估值450亿美元，股价贡献31美元。

03.极致效率，让拼多多创造奇迹

再来看利润端，本季度拼多多归属于公司普通股股东的净利润为155.4亿元，与上年同期的105.9亿元相比实现47%的增长。

与之对应的是，今年第三季度，阿里归属于普通股股东的净利润为277.1亿元，而上年同期为净亏损205.6亿元。对此，阿里在财报中解释称，主要是由于我们所持有的股权投资的公允价值上升而产生的净收益，而去年同期则为净亏损，以及经调整 EBITA 的增加所致。

尽管本季度京东的营收增速在三者中表现垫底，但其净利润指标与上年同期相比表现还算不错。今年第三季度，京东归属于本公司普通股股东的净利润为79亿元，而上年同期为60亿元。

中信证券研报分析指出，拼多多集团净利润超预期表现，一方面得益于利润率较高的主站佣金收入超预期；另一方面得益于TEMU亏损率得到有效管理。分业务利润率，其测算国内主站OPM环比稳定，同比提升幅度约9pcts；多多买菜GMV层面OPM接近盈亏平衡，同比显著改善；TEMU GMV层面OPM亏损率环比改善，超出市场预期。

而在海外强推TEMU业务的背景之下，拼多多再一次彰显出自己在费用方面的控制能力。财报显示，第三季度，拼多多的销售与营销费用为217.5亿元，同比增长55%；同期拼多多的一般及行政费用为7.6亿元，同比减少16%；而拼多多本季度的研发费用为28.5亿元，与2022年同期的27亿元相比涨幅为6%。

尽管从前述数据来看，拼多多的前述三项费用变化趋势各不相同，但在规模效应下，拼多多的各项费率实际上均在显著下降。财报显示，第三季度，拼多多的销售费用率、管理费用率以及研发费用率分别下降8pct、1.5pct、3.5pct至31.6%、1.1%、4.1%，这意味着拼多多在费用的投放方面变得更加高效。

除了直观的营收、净利润指标外，拼多多的人均创收能力也让外界惊愕。雷达财经了解到，截至今年第三季度末，阿里的员工总数为224955人。另据“京东黑板报”此前发布的消息，截至今年第二季度末，京东体系内的员工总数超56万，其中其中绝大部分是物流、客服等一线员工。

Wind数据显示，截至今年9月底，拼多多的员工人数大约为1.3万人左右，阿里大约是拼多多的17倍，京东大约是拼多多的43倍（由于统计时间不同，仅作粗略计算）。

据财经十一人推算，若按照今年前三季度的收入来看，拼多多员工前三季度人均创收1222万元，是同期京东的7.07倍，预估是阿里的4.17倍；人均经营利润是京东的55.8倍，预估是阿里的5.81倍。

而拼多多员工的人均效益，其实在近几年一直领先于阿里和京东。财经十一人推算的数据显示，2020年至2022年，拼多多的人均创收保持在阿里2.6倍至2.9倍、京东3.1倍至4.3倍的水平。2021年，拼多多首次扭亏为盈。2021年、2022年，拼多多人均创造经营利润约为阿里的2.6倍、5.4倍，京东的71倍、58.5倍。

在不少媒体的报道中，拼多多员工工作强度相对较高彷佛已经成为了公开的秘密。此前有媒体报道，拼多多员工实行“11-11-6”工作制，员工上午11点上班，晚上11点下班，一周工作6天。有时，他们甚至需要加班到凌晨，工作时间超过70小时/周，一个月近300小时。

今年五一假期即将到来之际，“拼多多被曝临时确定五一放假三天”的话题还一度引发网友热议。尽管拼多多员工的工作强度饱受争议，但不可否认的是，拼多多在人均创收能力方面的表现的确十分出色。而本季度拼多多各项费率的明显下降，也进一步证明了其在费用方面控制的极佳能力。

04.80后黄峥创造奇迹

回溯中国电商平台的发展，千禧年即将到来前的1999年，曾在学校当老师的马云拉来了其他17位来自不同背景的伙伴一同在杭州创立了阿里巴巴集团。五年之后的2004年，由刘强东掌舵的京东正式涉足电商领域。

2014年5月，京东集团在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，京东顺势成为了中国第一个成功赴美上市的大型综合型电商平台。同年9月，阿里巴巴在纽交所正式挂牌上市，创造了当时最大的IPO纪录。

就在阿里和京东在中国互联网行业混得风生水起之际，黄峥的创业之路才刚起步。

黄峥出生于1980年，本科毕业于浙大，后进入威斯康星大学麦迪逊分校就读。随后，黄峥进入谷歌工作，直至出来创业。

2015年，黄峥创立的拼好货上线，同年9月，黄峥的公司内部孵化新电商平台拼多多。

作为拼多多创始人，黄峥有很深的哲学思考。2016年2月，黄峥在其创作的《把资本主义倒过来》等文章中，提及了“个体对自身某个行为的确定性的把握，对满足需求的供给方往往是有价值的，它可以降低组织生产的不确定性”，因此，有一种产品形式是“资本家出钱给普通人买他的生产资本配置的确定性，形成反向的保险”。这一想法被认为是拼多多拼团模式的雏形。

2016年9月，拼好货与拼多多宣布合并。

彼时，拼多多在电商江湖并不显眼，且争议不断。2016年10月，多位商户向媒体投诉，网购平台“拼多多”运营人员先鼓励商户刷单，公司随后以刷单、假货等理由冻结货款，且扣款金额为历史销售额的10倍。

当时，拼多多相关负责人表示，公司的确有某运营团队负责人鼓励用户刷单，该负责人已被批捕。至于扣货款，平台称发现这些商户涉嫌售假，平台已成立绿色通道沟通。

在黄峥的带领下，拼多多获得了惊人的人效比，并取得了飞速发展。2016年9月，拼多多的平台年活跃买家数破1亿，单月GMV同样实现破亿的成绩。

之后的2017年、2018年，拼多多的平台年活跃买家数接连打破2亿、3亿的纪录。2019年全年，拼多多的GMV达到人民币10066亿元，首次踏上“万亿”规模的新台阶。等到2021年8月，拼多多的平台年活跃买家数更是飙升到了8.499亿的惊人规模。

但与此同时，公司负面消息频发，被曝存在大量山寨产品，甚至发生商户拉横幅等行为。

这种质疑，在拼多多启动启动上市时达到高潮。2018年6月的最后一天，成立仅三年多的拼多多在美国证券交易委员会（SEC）提交招股说明书，开启了上市之旅。彼时，媒体大量报道拼多多被曝存在涉黄、涉暴力且涉违法商品，假货横行。

但这一切并未影响拼多多上市。2018年7月，拼多多正式在纳斯达克上市，股票代码为PDD，发行价为19美元，市值超过240亿美元。

而2019年1月25日对于拼多多而言，同样是值得纪念的一天，因为在这一天，拼多多的市值曾一度超过长期处于电商第二的京东，创下了历史性的时刻。彼时，甚至有不少声音评论称国内第二大电商平台的位置即将易主。

2021年6月21日，福布斯实时富豪排行榜显示，截至该日下午四点，拼多多创始人黄峥的身家已经达到了454亿美金（约合人民币3210亿），已经超越前中国首富马云。

但2020年7月1日，黄峥突然宣布拿出约占公司总股数10.11%的股份，用来成立慈善基金以及激励公司未来的管理层。

除了拿出股份，黄峥还在内部信中表示，他将不再担任公司CEO，仍保留董事长职务，CEO一职由原CTO（首席技术官）陈磊接任。

2021年3月17日，黄峥更进一步，辞去了拼多多的董事长职务，由现任CEO陈磊接任。

作为创始人，他希望能“跳脱出来去摸一摸10年后路上的石头”。

黄峥说，行业竞争的日益激烈甚至异化，让其意识到传统的以规模和效率为主要导向的竞争是有其不可避免的问题，要改变就必须在更底层，要在核心科技和其基础理论上寻找答案。

基于此，黄峥想去做一些食品科学和生命科学领域的研究。

有市场人士认为，黄峥拥有很深的哲学思考，对企业发展有非常独到的见解，这是拼多多发展如此之快的重要原因。

转眼时间来到当下，京东的市值早已被拼多多甩出多个身段，而拼多多在市值方面对标的对手，早已从京东换为了“电商一哥”阿里。截至美东时间11月29日收盘，阿里美股市值为1901.68亿美元，京东美股市值为431.77亿美元，而拼多多的美股市值为1883.01亿美元。

虽然拼多多的市值重新被阿里反超，但其与阿里市值之间的差距相较此前一段时间已变得越来越小，更不用说拼多多的市值已是京东的4倍还多。

不过，业绩、股价双丰收的拼多多也藏有隐忧。雷达财经曾在《赚麻了的拼多多，被指“背刺”中小商户》一文中提到，在社交媒体和投诉平台上，有大量商家反映拼多多在消费者不退货的情况下便同意其提出的仅退款申请，使得商家“钱货两空”。因此如何处理好平台、商家与消费者之间的关系，也是拼多多日后需要不断探索的长期课题。

对于拼多多和黄峥的后续发展，雷达财经将继续关注。