作者｜苗正卿

题图｜IC photo

在11月28日拼多多发布2023年第三季度财报后，在当天晚些时候其美股股价飙涨，截至当天美股收盘，拼多多股价上涨18.8%，总市值达到1834.23亿美元——这是2021年6月以来，拼多多市值最高点。

凭借最新的市值，拼多多也稳坐中概股电商三巨头中的第二把交椅：阿里巴巴最新市值为1954.4亿美元，京东市值为443.21亿美元。

让拼多多在股市高歌猛进的，是其最新财报业绩：季度内，拼多多收入同比增长94%至688.4亿元；营业利润同比增长60%至166.56亿元；经营活动产生的现金净额为325.3亿元相比去年同期上涨179.2%。

在这份成绩单中，最被关注的是拼多多交易服务收入的爆炸式增长。

财报显示，季度内拼多多交易服务收入同比增长315%、环比增长103.2%至291.5亿美元，简言之交易服务收入是第三季度拼多多最关键的收入增长点、也是其增速最快的引擎。

国内外分析师普遍认为，拼多多季度内交易服务收入增长部分中，Temu是新的关键增长点。（虎嗅注：据此前拼多多财报会议内容显示，在拼多多的财报统计口径内，交易服务收入主要包括多多买菜佣金收入、百亿补贴项目的部分佣金收入、Temu佣金收入等。）

长期跟踪拼多多的分析师、花旗环球金融亚洲泛亚EMT部门联席主管&董事总经理Alicia Yap在财报发布前曾分析认为：“季度内，Temu的收入可能达到42亿美元，约占拼多多总收入13%。”

而多年来跟踪中概股电商巨头的高盛分析师Ronald Keung则在近期的一份报告中表示：“在其GMV增长快于预期的背景下，投资者将逐渐愿意给Temu业务较高的估值。”

值得注意的是，在拼多多第三季度财报中，Temu名字并未出现，但这份财报却多处有Temu的影子。在当晚的财报会议上，拼多多联合创始人、董事长陈磊表示：“我们在中国以外的业务虽然还很新，但在过去一年里取得了比较大的发展。”

而一位拼多多相关人士则告诉虎嗅，拼多多内部的共识是，第三季度业绩的增长主要源自Temu为代表的跨境业务，Temu的增长态势超过预期。

Temu在复制多多买菜的道路？

在拼多多创始人黄峥的订阅号“黄峥”最后一篇文章《把“资本主义”倒过来》中，他描述过一个经典的商业模型：“比方说，有一千个人在夏天的时候就想到在冬天的时候要买一件某种样子的羽绒衣，他们一起写了一个联名的订单给到一个生产厂商，并愿意按去年的价格出10%的订金。这种情况下，很有可能工厂是愿意给他们30%的折扣的。因为工厂从他们的联名订单里获得了一个工厂原来不具有的一种需求的确定性。”

从2019年至今，拼多多几个最为重要的战略级“产品”都蕴含着上述逻辑的影子：比如2019年的多多买菜以及2022年的Temu。

多多买菜和Temu是不能割裂来看的，因为这两个产品的底层逻辑非常相似：在多多买菜和Temu两个产品中，拼多多赚取的主要是“佣金”。它的基础模型其实都是“全托管模式”：拼多多邀请庞大的供应商团队给平台供货，并通过一系列“竞价模式”去优化供货价格，平台负责整个售卖过程，在整个过程中拼多多会动态调整平台终端的售价，并试图寻找到用户量和销售额最大的边际点。

多多买菜和Temu另一个相似点是，它们都聚焦于“更看重性价比、对价格更敏感的用户群”。在国内市场，多多买菜的核心用户群是承担日常家庭买菜的主妇等群体，而在北美市场Temu最核心的用户群其实也与之类似。

在今年一份摩根士丹利发布的关于Temu的研究报告中，摩根士丹利对Temu的用户画像做了分析：62%女性用户、38%男性。年收入5万美元以下，占比55%。78%的用户年龄在18-54岁。分析师甚至直接点出，北美市场中眼下受到Temu冲击最大的，是Dollar General ( DG )和Dollar Tree ( DLTR )这类线下“一元店”。

以及，多多买菜和Temu还有更深层的相似之处。据拼多多相关人士透露，Temu的核心团队和骨干人才，大部分抽调于多多买菜华南区，在Temu2023年于北美打硬仗阶段，高层还陆续调任多位多多买菜核心人士去Temu。这意味着，Temu在开拓市场时的风格、团队的战斗风格，与多多买菜都有着很强的相似性。

多多买菜目前的状态是，通过四年多的投入，已经锁定市场前二的地位并占据了将近一半的市场份额。但它尚未到终局：在短期内，多多买菜很难彻底吞下整个市场，这意味着边境战线依然交火；在初期多多买菜带给拼多多的用户增长，其转化速度已经大幅度放缓，这意味着多多买菜不再是一个“关键的用户增长新引擎”，拼多多不能以“用户转化成本”去衡量多多买菜整体的收支，于是多多买菜的重心也从一开始的“扩张、抢占份额”向“优化成本结构、优化收支平衡”转变。

有知情人士告诉虎嗅，目前多多买菜一半以上的城市可以实现盈利，接下来主要目标就是继续优化收支平衡，收窄多多买菜整体的亏损。上述人士表示：“距离多多买菜全面盈利，这个过程尚需要时间。”

摆在Temu面前的考题是，它和同门师兄多多买菜相比，能否缩短“培育期”，并更快速地抢占市场并实现盈利？

积极一面是，Temu面前的竞争激烈度远逊国内。“Temu的GMV增速超过预期，因为市场竞争并不像国内那么激烈。”一位资深互联网分析人士向虎嗅表示，相比于多多买菜在国内市场遇到了美团优选这样的“同体量、等野心对手”，Temu在北美市场其实并未遇到“等烈度的竞争”，而北美跨境电商市场存在着巨大的空间，这是国内社区团购市场并不具备的。

在北美市场，Temu目前重点进军的是“日用百货”领域，以梳子、垃圾桶、杯子等日常用品为主。而这些产品，在北美市场原本的最重要渠道其实是一元店等线下折扣店。简言之，Temu目前的竞争对手，可能并不只是亚马逊、SHEIN，还有Dollar General和Dollar Tree。

从股价上，可以感受一下这些线下“一元店”的压力：Dollar General股价从2022年4月262.5美元的高位已经暴跌至2023年10月105.3美元低谷；Dollar Tree的股价则是从2022年4月177.1美元高位，降至2023年10月106.4美元。

一份第三方调研数据显示，自2022年9月至2023年9月，美国折扣行业市场份额格局正在发生明显变化：Temu的市场份额从0上涨至14%，而Dollar General在一年时间内下降8%、Dollar Tree下降4%。

“其实是拼多多把其当年创立时，对本土线下折扣店、零售店的冲击带到了北美市场。”一位资深互联网分析人士向虎嗅表示，随着Temu扩大投入，这种冲击会继续放大。他列举了一个例子，某个在Temu上贩卖的梳子，售价为0.89美元/把，而同款产品在北美其他几个电商平台上的售价最低为3.99美元/把，在北美几个折扣线下店的售价是1.6美元/把。据他了解，由于低价带来的更高订单，生产工厂给Temu的供货价比其他客户低一倍以上。

但不可忽视的是，Temu可能面临一个和多多买菜相似的“需要持续投入的市场”。摩根士丹利预测2023年Temu占全美零售市场的份额约为0.2%，相比之下亚马逊和沃尔玛的市场份额约为8.7%。“虽然Temu增速超过预期，但北美市场的购物习惯和国内差异很大，传统电商和线下渠道在这里的地位很稳固。”上述人士认为，这种状态可能导致Temu不得不加大广告、营销、补贴等环节的投入。

值得注意的是，这将带来更高的成本压力。目前，多多买菜和Temu已经构成拼多多较重的成本项。从成本上看，季度内拼多多收入成本同比增长261%、销售和营销费用同比增长54.8%。知情人士透露，造成成本激增的核心原因是，在多多买菜依然需要补贴投入的情况下，Temu的成本投入逐渐增长。

“Temu不受财务指标驱动。”拼多多财务副总裁刘珺在2022年9月曾说。

有知情人士透露，Temu在拼多多内部已经是创始人最为关注的项目。“他很多年前就讲过自己的梦想是有一天去海外、去美国与亚马逊等公司正面切磋。”一位曾接近黄峥的人士告诉虎嗅，进军海外电商市场是拼多多高层多年前就锁定的方向。

眼下，Temu正处于一个“烧钱换市场”的阶段。在2023年上半年，Temu相关人士曾测试过补贴与用户活跃相关的影响，结果发现当补贴下降或取消时，对用户影响明显。这意味着，Temu尚未彻底培养出成熟的用户消费习惯和心智。

“Temu可能在未来几个月，继续做一些在北美市场出圈的事件营销，让关注度持续保持热度，一些补贴甚至可能会强化，以进一步渗透用户。”上述人士告诉虎嗅，目前Temu的增长态势超过了预计目标，这让团队有更强的信心。

不过挑战也摆在Temu面前。比如，Temu希望拓展更多的品类，但在诸如服装等赛道正面临更激烈的跨境电商竞争；以及一些跨境电商平台正在向全托管、全品类方向转型，这意味着更激烈的交火就在不远处。